本週 0303 – 0309 重要事件與數據– 陶冬：海湖莊園協定打劫全世界

時間：2025年3月1日

資料來源：etnet 經濟通

特朗普政府打出了上任以來最猛烈的貿易組合拳，宣佈對加拿大、墨西哥和中國執行進口關稅，指示商務部研究對進口銅徵稅，並強烈暗示對歐洲徵稅。 貿易糾紛的迅速升溫，觸發美亞股市大跌。 同時，消費者信心明顯下滑，令增長風險重新定價債市，債市大升，兩年期國債利率上周下降16點，破4%大關。

市場避險氣氛升溫，美元指數再次升上107，上周各主要貨幣清一色貶值。 德國選舉結果出爐，保守聯盟CDU/CSU獲得最多議席，墨茲籌建聯合政府，但各黨之間分歧甚大。 歐洲據報在醞釀「冷戰以來最大的防禦計劃，德法國債跟隨美債上漲。 去風險主題下，能源、大宗全軍盡沒，黃金亦難逃厄運。 虛擬貨幣市場出現爆倉，比特幣價格繼續急跌。

一月份美國PCE通脹和核心PCE環比各上漲了0.3%，同比分別為2.5%和2.6%，幾個數位均與分析員預測中位數一致。 聯儲最看重的的核心PCE通脹2.6%，是2021年初以來最低的，顯示PCE通脹沒有追隨CPI通脹，消費物價仍在緩步向下。 儘管物價回落的速度慢了下來，但起碼沒有發生逆轉，對於決策者這當然是一種欣慰。

PCE數據的意外，發生在消費者實質消費，環比-0.5% vs預期的-0.1%。 儘管數位受到洛杉磯山火和其他地區極端天氣的影響，下跌幅度還是相當驚人的。 早些時候密歇根大學消費者信心指數也出現了較大的下滑，而conference board的消費者長期通脹預期更達到1995年以來最高的水準，凸顯消費者對生活成本上漲的焦慮。

特朗普簽署行政命令，自3月4日對加拿大、墨西哥進口收取25%關稅，並進一步提高中國進口品關稅10%。 這一系列關稅操作，勢必帶來其他國家的反制，帶來物價的上漲和全球貿易的混亂。 資本市場對此反應強烈，聚焦點從通脹風險轉向增長風險。 兩年期國債收益率上周急挫，聯儲減息的呼聲再起。

華爾街最近冒出來的一個詞，叫Trump Recession。 指特朗普肆意妄為，可能製造出經濟衰退。 從消費信貸違約率迅速上漲看，美國低收入消費者的確面臨收入增長跟不上消費增長，強勁消費在過去對於美國經濟是一好遮百醜。 筆者看來，美國現在的新增就業人數，仍超過過去四十年的月度平均值，所以消費放緩的可能性大過衰退。

特朗普在裁減政府和教育開支上的操作，正在加大增長放緩的風險，重燃了市場對聯儲早日降息的希望。 筆者相信聯儲暫停減息，主要是為了觀察特朗普新政對物價的衝擊。 除非就業驟降或金融市場出現系統性風險，FOMC近期出手減息的機會不大。 不過由於市場內流動性萎縮，聯儲有機會調整資產負債表收縮（QT）的節奏。

媒體和分析員圈子裡，開始討論特朗普政府會不會發起海湖莊園協定。 40年前美日英法德在紐約的廣場酒店（也是特朗普的物業）簽署了廣場協定，五國聯手促成美元貶值，並改變了日本的國運。 這次可能是美國單邊主義式地逼迫它的貿易夥伴，支援美元貶值、債務重組和分攤防務費用，更像是城下之盟。

海湖莊園協定概念是白宮經濟顧問委員會主席Stephen Miran首先提出的，他不僅希望推進美元貶值，更打算藉此重整全球金融秩序。 據報特朗普打算要求盟友購買100年期零息債券以換取美國的安全保護，拒絕參與的盟友可能會失去美國所提供的保障。 這個想法很瘋狂，但卻符合特朗普一貫的想法和做法。

此想法暫時沒有在任何白宮官方文件中出現過，特朗普自己也沒有親口或在社交媒體提及。 此舉可能顛覆美國自身的價值，並在盟國中造成巨大衝擊。 然而，此議的始作俑者Miran正是白宮經濟顧問委員會主席，他被選中的原因之一就是海湖山莊協定。 最終是不是叫海湖莊園協定並不重要，出台時間也難逆料，其背後的邏輯卻十分清楚——打劫土財主。

特朗普眼裡，美國的軍事盟國、貿易夥伴都在佔美國的便宜，使得美國的財富以軍備開支、貿易逆差等形式流出。 他如今要「撥亂反正」，通過極端施壓，迫使其他國家讓步，贊助軍事開支、減少貿易不平衡。 所謂長期零息債券，就是逼迫受保護國家出資幫助美國實現債務重組。 所謂關稅，就是重塑價格和成本體系，讓產業鏈重回美國。

然而，特朗普忘記了經濟學原理。 美國的貿易赤字，本質上是因為美國消費大過生產，只要美國的儲蓄率不出現大的改變，貿易逆差不會有明顯的改變，這在Trump1.0的關稅戰中已經被證明瞭的。 特朗普也忘記了地緣政治學，美國二戰後對盟國的軍事保護是其推銷美式價值的手段，是軟實力，並從美元霸權和國際秩序中得到紅利。 盟國一旦離心離德，美國在國際上的地位就會鬆動。

本周焦點有四，1）中國兩會以及政府工作報告。 2）美國新一輪關稅措施以及市場反應。 3）非農就業數據，預計65K，可能觸發市場對美國增長的擔心。 4）歐洲央行開會，大概率降息25點，行長記者會上對四月會議會否繼續動利率才是看點。

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