本週 0224 – 0302 重要事件與數據– 陶冬：日元急升後考驗日本貨幣政策

時間：2025年2月22日

資料來源：etnet 經濟通

上周有兩大故事。 第一個是美國聯儲公佈上月FOMC會議紀要，表達了不急於重回降息的立場，但同時暗示可能調整量化緊縮政策，暫緩乃至停止縮表。 第二個故事是最新調查顯示美國消費者信心出現下滑，對長期通脹的擔憂更達到1995年以來的新高。 美股週五出現了今年以來最大的單日下跌，而對政策利率敏感的兩年期國債收益率上周從高位下滑10個基點，債市走強。

債升股跌和消費信心轉弱之下，美元指數繼續回落，日元匯率領漲。 黃金再創新高，能源價格下挫，大宗商品價格攀升。

日元兌美元在過去一個月上漲了4.2%，至150之下，成為全球貨幣中今年最強勁的幣種。 日元匯率走強的第一個邏輯是日本銀行重新踏入加息路徑，第二個邏輯是美國消費信心轉弱，美國經濟基本面邊際轉差。 市場預期日本與美國的利差進一步收窄，並改變儲蓄資金流向。 同時，去年下半年積聚了大量的沽空，如今日本政局暫時穩住了，日元回升導致部分沽空盤獲利回吐。

特朗普對日本施加巨大的壓力，要求改變日本對美龐大貿易順差的局面，石破訪美時許下了龐大的採購計劃和投資承諾，有助於改善日美商品貿易和服務貿易失衡。 不過，美國貿易失衡的核心原因是美國過度消費、儲蓄不足。 這一點不解決，光靠日本（及其他國家）單方面的努力是解決不了問題的。

筆者對日元經濟走向做一下判斷。 1）日本“再通脹”已經漸入佳境，經濟恢復使得日本銀行的貨幣政策進入正常化程式，待今年漲工資趨勢明朗後，可能加速推進。 2）匯率過度貶值帶來了沉重的進口通脹和誇張的遊客湧入，這些不利於選票。 3）民間消費氣氛在改善，但生活成本高騰下消費增長仍存不確定性。 4）傳統產業強項受到結構性擠壓。 5）特朗普的關稅政策仍具有巨大的不確定性。 6）夏季議會選舉。

基於以上判斷，筆者認為石破政府今年在財政政策上會盡量寬鬆，日本銀行在貨幣政策上會謹慎地加快加息步伐，而日元匯率則處在兩難中。 出口仍是日本經濟的重頭戲，弱日元對於出口利潤和股市表現至關重要。 另一方面，適當控制匯率貶值的速度，舒緩進口通脹和遊客壓力，對於爭取民意是重要的。 筆者相信日本政府和央行仍希望日元匯率可控地處在弱勢，但是特朗普關稅戰和聯儲政策卻在他們控制之外，可能帶來更大的匯率波動。

日本經濟在去年第四季度增長2.8%（環比折年率），遠遠好過分析員預測中位數1.1%和上期的1.7%。 備受關注的個人消費增長0.5%，較上期下滑，但是下滑幅度比筆者預期的要溫和。 個人耐用品消費表現良好（汽車上漲15.2%），不過非耐用品消費就出現萎縮，折射出生活成本的高企。 企業投資止跌回漲，公共開支明顯加強。 遊客湧入和進口下降，令凈出口貢獻GDP三個基點。

這組數位再次證實日本已經走出經濟衰退，打破了收入與消費螺旋下降的通縮陷阱，經濟、通脹和消費均在正常化過程中。 儘管企業投資仍多觀望、房地產建設在回落、生活成本的壓力頗大，日本經濟的體質確實在改善，為貨幣政策正常化鋪平了道路。 筆者估計日本銀行到明年中，可能將政策利率推向1.25-1.5%的目標區間，只是行動會比較緩慢審慎，並受匯率走勢牽制。

特朗普入主白宮剛滿一個月，這是火力全開、拳打四方的一個月。 期間他簽署了73份總統行政命令，比歐巴馬兩任、特朗普一期和拜登執政第最初一個月所簽署的行政命令的總和還要多。 拜登政府曾經標榜最初一百日的雷厲風行，而他在第一個月也只簽署到28份行政命令。 特朗普行政命令中包括了建立政府效率部、推出重大關稅措施、打擊非法移民等一系列具有深遠意義的政策舉措。

同時，特朗普政府在烏克蘭停火、與歐盟關係、中東和平計劃等地緣政治上也表達出強硬的立場，並在加拿大、格陵蘭島和巴拿馬運河問題上咄咄逼人。 他展示出赤裸裸的「美國優先主義」策略，在美國傳統盟友中引起震撼，並開始衝擊戰後美國主導建立起來的國際政治經濟秩序。

特朗普選舉承諾中未達預期的，主要是兌現驅逐非法移民上。 1月26日，執法部門逮捕了近千名非法移民，但是之後這個數字持續下滑，目前每天逮捕人數已經低過300人，折射出執法人員不足、關押設施不夠等現實困難。 另一個失望，就是通貨膨脹反彈，美國家庭的生活成本持續上漲。 他的關稅措施正在引發新的通脹壓力，最新的消費情緒調查中美國人對未來物價的擔憂再次升溫。

應該說，特朗普在兌現競選承諾上是不遺餘力的，但是民意效果卻不理想。 根據蓋洛普調查，甘迺迪以來12位美國總統中，特朗普第二任的支援率為47%，位列倒數第二，僅略高於特朗普第一任; 他的不支援率為48%，位列倒數第一，甚至差過第一任。 究其原因，第一點是他的極端立場撕裂美國社會，第二點正是他對拜登政府的攻擊重點：物價。

特朗普主義橫掃美國一宮兩院，取得了巨大的民意授權（儘管反對率同樣高企），對美國未來的影響恐怕遠遠超過他的四年任期。 在過去四年，特朗普已經成功將美國共和黨轉化為特朗普共和黨，選舉中又將民主黨暴擊，可以預期在未來還會對一批民主黨首領人物實施打擊，加上民主黨暫時後繼乏人，特朗普之後恐怕他的MAGA軍團還會引導美國政壇相當時間。

特朗普公開讚揚前美國總統麥金萊，效仿他的美國至上主義。 麥金萊摧毀了西班牙海上霸權，將加勒比海變成美國的後花園，主導了吞併夏威夷，拿下了關島和菲律賓。 同時麥金萊執行貿易保護主義，並致力於建立強大的工業基礎。 一位二十一世紀的美國總統，奉行十九世紀美國總統的理念，對美國、對世界都是一個不幸。

本周關注點有二：1）美國一月PCE通脹，預計核心PCE環比0.26%vs上期0.16%，通脹反彈的陰影揮之不去。 2）德國大選，選舉後如何組成聯合政府恐怕比哪個政黨領先更重要。 除此之外，東京CPI也值得關注。

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