本週 0819 – 0825 重要事件與數據– 陶冬：市場重拾信心，聚焦Jackson Hole

時間：2024年8月19日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

衰退恐慌漸退，套利交易已平。 美國八月通脹終於回落到3%以下，而消費信心出人意料地反彈，初領失業救濟也相對平穩，令更多基金經理按照經濟軟著陸思路部署投資組合，風險資產市場迅即再增槓桿，全球股市在上周錄得九個月來最大的單周漲幅。 借日元炒日股又起，東證指數上周漲7.9%。 大碼減息的機會下降，美債調整，2年期國債收益率從低點反彈21點，恐慌指數VIX滑落到15之下，美元匯率貶值，黃金白銀走強。 民主黨總統候選人賀錦麗在民調中首次領先於共和黨的特朗普，並將降低生活成本、提高經濟保障當作首要執政任務; 日本首相岸田退出自民黨總裁選舉，各路強人摩拳擦掌。

上周美國的經濟數據，指向經濟軟著陸，證實了筆者一貫的看法，也舒緩了市場對於衰退的焦慮。 密歇根大學消費者信心在八月升至67.8（vs上期的66.4和經濟學家預期中位數66.9），為五個月來消費信心首次反彈，對於市場尤其顯得珍貴，對於貨幣政策制定也具有重大的參考意義。

當然，消費者的整體信心仍然受到生活成本高企、勞工市場降溫和借貸成本沉重的三層遏制，但是看起來家庭需求仍然堅挺，對就業疲軟具有一定的韌性。 同時也必須看到，消費者越來越多地轉向信用卡透支，依靠儲蓄來維持支出。 目前消費者對勞工市場的預期相對穩定。 僅有35%的受訪者預計未來一年失業會大幅上升。 這正是聯儲希望看到的 — 消費放緩但信心未塌。

同時美國的七月通脹繼續緩慢下行，CPI連續第五個月同比數字放緩，並在疫情後首次重回「2字頭」，略低於市場預期; 7月核心CPI同比上升3.2%，為2021年初以來的最慢增速，符合市場預期。 如果對核心CPI做技術處理，三個月環比再折成年率，扣除能源和糧食后美國的物價水平已經跌破2%的政策目標水準了。

從控制物價角度看，儘管被聯儲作為標杆的PCE12個月平均值尚未達標，通脹趨向政策目標已經相當明顯，足以給FOMC成員足夠的“信心”，在九月啟動減息週期。 不過由於物價回落十分平緩，而經濟暫時看不到斷崖式下跌的跡象，聯儲的減息程式也會按部就班。 “美聯儲傳聲筒”記者Nick Timiraos寫道，最新的CPI數據為美聯儲在九月會議上降息掃清了道路。

從利率期貨市場的定價看，交易員認為九月減息一碼的概率是100%的，減息兩碼的概率是34%，至明年三月底，隱含利率下降146點，也就是說在未來的五次FOMC會議上，Fed Fund rate每次平均下降29點。 兩個星期前市場一度期盼的恐慌式大碼減息，看來機會越來越小，已經不再是華爾街的主流看法了。

這種減息預期，接近筆者這幾個月的一貫看法。 在筆者眼中，薩姆規則只是許多經濟指標中的一個，除此之外其他前瞻性指標並沒有硬著陸的跡象，而非農就業數據的急降不過是往昔過熱狀態的回歸正常，需要密切觀察，但是暫時不宜過度反應。 美國的經濟增長、消費信心、就業增長乃至通貨膨脹，目前看來更像回歸常態。

剛剛出爐的美林八月全球基金經理調查（FMS）顯示，76%的基金經理認為，美國經濟在未來12個月會軟著陸，vs13%認為硬著陸、8%不著陸。 儘管新增就業近來大幅下滑，基金經理中認定軟著陸的人數比例，竟是過去兩年來最高的。 同一調查顯示，基金經理所持有現金比重升至4.3%（vs上個月4.1%）。 儘管市場動蕩之下現金持有數量略有上升，比重仍是疫情結束以來第二低的，事實上比2022年10月的現金持有量少了一半有餘，所謂“去風險”也不過是點到為止。

8月22-24日，美國聯邦儲備局將在懷俄明州Jackson Hole舉辦經濟政策年會，大會主題是Reassessing the Effectivenss and Transmission of Monetary Policy（重新評估貨幣政策有效性和傳導機制）。 各路財經媒體雲集此度假小鎮，聚焦在聯儲主席鮑威爾的主旨演講上。 以聯儲七月底才對減息鬆口和九月中大概率調低政策利率看，鮑威爾在會上可能主動表述未來降息路徑。

聯儲目前對經濟環境的認知大致如下，1）通脹最壞時間已經過去，重回政策目標只是時間問題，但仍可能有波動; 2）經濟衰退風險有所上升，就業市場需要密切關注，不過目前看來軟著陸機會較高; 3）金融市場波動加大，需要通過言語加以引導，暫時無需直接下場干預; 4）部分實體經濟環節受到利率高企的衝擊較大，從信用卡逾期到商業物業流動性，問題在積聚但未構成系統性風險。

筆者認為鮑威爾即將開啟的是按部就班式的降息模式，在高透明度下不疾不徐地推進利率環境正常化，逐步將政策利率調降至中性水準（即對經濟既不產生刺激，也不構成抑制），讓經濟在市場自我調節中完成下行週期的最後一段。 同時關注衰退與通脹風險，維護市場秩序。 筆者相信，目前出現大碼降息的機會甚低，一旦聯儲行事過激，反而可能引起市場驚恐。

這個判斷的核心邏輯，是美國的經濟增長、消費信心、通貨膨脹均在實現“正常化”。 脫離超級過熱狀態，不意味著直接滑向衰退。 在經濟週期的尾部，出現經濟數據下滑實屬正常，出現大幅下滑也不必恐慌。 最重要的觀察數據已經從通貨膨脹轉向消費信心了，而消費信心的前瞻指標就在就業市場中尋。

借用芝加哥聯儲主席的最近言論來總結聯儲的立場，“聯儲的決策與選舉無關，聯儲的決策與經濟相關”，“我們不對股票市場作出反應，我們的目標是最大化就業和穩定物價”。 自從七月底FOMC會後，聯儲主席鮑威爾已經有日子沒有在公眾場合發言了，他將在本周重回聚光燈下。

本周重大事件較多，1）聯儲Jackson Hole年會，鮑威爾預定在23日上午發表演說。 2）民主黨召開全國代表大會，賀錦麗會在22日發表接受演說並正式成為總統選舉候選人。 3）日本銀行行長植田在國會特別聽證會上解釋上月底加息事項。 4）ECB發佈七月政策會議紀要。 5）聯儲發佈FOMC七月會議紀要。 除此之外，可以關注歐元區HCOB PMI。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。