本週 0520– 0526 重要事件與數據– 陶冬：日本復甦，別光看股市

時間：2024年5月20日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

在經歷了128年之後，道瓊斯終於站到了40,000點之上。美國通膨數據弱過預期，企業獲利好過預期，零售投資人一擁而上，在巨額的選擇權結算日，美股再下一城，並寫下了二月份以來最長的連漲週。美債市場和利率期貨市場對數據有反應，但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上週二的一席話，總結了市場對利率前景的看法，「要有耐心，讓抑制性政策做它應該做的事情。」

股市狂熱，商品市場更狂熱。供應的不確定性，令銅價、鎳價暴漲，並帶動幾乎所有大宗商品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。

在經歷了連續三個月的通膨超預期後，美國通膨終於迎來了一個喘息的機會。四月CPI年增3.4%，較前值3.5%略降；4月CPI季增0.3%，低於前值0.4%。剔除食品和能源成本後，核心CPI年增3.6%，低於前值3.8%，是後疫情期間最低的漲幅，季增0.4%，是六個月來首次較上季增幅回落。

從數據角度說，這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講，可謂久旱逢甘霖，終於見到一個不那麼強勁的數據點，終於見到期盼已久的物價回落，開始又有經濟學家談論九月開始減息，但是從市場角度看，交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期公債殖利率，一個星期下來下降了區區3點，資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。

首先，一個月的數據不足以形成新的趨勢，更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度，市場的反應不過是一聲「知道啦」。其次，這次物價回落中商品價格下跌遠大過服務價格，而聯邦儲備銀行關注的是服務價格，是薪資和服務價格的螺旋攀升問題，而不是汽車價格跌了多少。

服務價格其實還蠻有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音，最重要的是房租漲在回落，不過回落得很慢。房租受到合約週期影響，升跌起伏都相對平緩，但是扣除季節性因素後，房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重，應該會進入逐漸受控狀態。這無法改變下個月的利率走向，但卻增添了明年減息路徑的確定性。

華爾街傳統智慧是債市跌、股市升，這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋是，當利率為零的時候，固定收益類產品名目收益太低，資金的機會成本低，資金湧向更高風險的資產，這時候權益類資產的價格更高，估值更貴。利率高時，股市理應受壓。聯邦儲備銀行談論利率更高、更久（higher for longer）的時候，的確美股受到衝擊，因為不承擔風險，光買國債也能有大約5%的回報。

但最近，股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債殖利率維持在高水平，但是股市卻不為所動，反而屢創新高。不僅股市旺暢，黃金、大宗商品，甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何理解這種現象？筆者認為，風險意識徹底淡化，導致資金湧向風險資產，增加槓桿、增風險權重。 COBE恐慌指數VIX跌破了12關口，這是自九十年代初數據出現以來第三低點，最長的持續低點之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場，每週有超過百億的資金湧入美國股市。

本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率，這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%的通膨目標，央行退出了負利率政策，而首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退，出口企業利潤創新高，薪資上漲加速，消費改善，遊客雲集，股市旺暢。的確，日本經濟目前的情勢，與過去三十年相比不同了。

然而，日本經濟復甦並不均衡，突出特徵是外熱內冷，成長動力主要來自外部。日圓的暴貶，大幅改變了貿易條件和企業獲利。進口產品貴了，能源和食品價格帶起了通貨膨脹，迫使儲蓄進入消費市場。出口產品便宜了，在海外市場好賣，以日圓計價的企業獲利大幅改善。同時日圓持續暴跌，令海外資金更值錢，激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。

但是，內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管薪資漲了，物價也漲了，居民實際收入並沒有上升，消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化，企業在本國的投資動機並不高，長期穩定的就業機會仍不多。

日本現在面臨的是，外生型的通膨趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下來得急，也改變了日本經濟表層生態，但是通縮心態仍左右著經濟更深層的消費信心、投資意願和成長動能。通縮心態非一日之寒，並不是匯率貶值可以一整晚改變的。日本經濟能否徹底走出失去的三十年，要看消費能否走上持續自主改善之途，而不是看股市又上升了多少點。

日圓持續貶值，其實是雙面刃。弱日圓的確帶來了上述的好處，但也蠶食了日本人的購買力，海外遊客人滿為患，由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱，勢必將資源傾斜到國外部門，與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值，也採取了一系列措施，但是效果並不理想。

日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯，是日圓利率遠低過美國及其他已開發國家的利率水平，導致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流，更麋了龐大的套利交易，日圓長期受到沽空壓力。日本政府公開呼籲不要沽空日圓，不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。

本週焦點是聯邦儲備銀行5月1日會議紀要，面對更強更持久的通膨壓力，FOMC打消了六月減息的念頭，但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和，並提出供應端價格壓力可能舒緩的觀點。另外關注日本和英國CPI。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場與預測，亦非投資建議或勸誘。