2025年02月24日 14：11 第一財經
資料來源：新浪財經
石破政府今年在財政政策上會盡量寬鬆，日本銀行在貨幣政策上會謹慎地加快加息步伐，日元匯率則處在兩難中。
上周有兩大故事。 第一個是美聯儲公佈上月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要，表達了不急於重回降息的立場，但同時暗示可能調整量化緊縮政策，暫緩乃至停止縮表。 第二個故事是最新調查顯示美國消費者信心下滑，對長期通脹的擔憂達到1995年以來的新高。 美股上週五出現了今年以來最大的單日下跌，而對政策利率敏感的兩年期國債收益率上周從高位下滑10個基點，債市走強。
債升股跌和消費信心轉弱之下，美元指數繼續回落，日元匯率領漲。 黃金再創新高，能源價格下挫，大宗商品價格攀升。
日元對美元在過去一個月上漲了4.2%，至150之下，成為今年最強勁的幣種。 日元匯率走強的第一個邏輯是日本銀行重新踏入加息路徑; 第二個邏輯是美國消費信心轉弱，美國經濟基本面邊際轉差。 市場預期日本與美國的利差進一步收窄，並改變儲蓄資金流向。 同時，去年下半年積聚了大量的沽空，如今日本政局暫時穩住了，日元回升導致部分沽空盤獲利回吐。
特朗普對日本施加巨大的壓力，要求改變日本對美巨大貿易順差的局面，日本首相石破茂訪美時許下了龐大的採購計劃和投資承諾，有助於改善日美商品貿易和服務貿易失衡。 不過，美國貿易失衡的核心原因是美國過度消費、儲蓄不足。 這一點不解決，光靠日本（及其他國家）單方面的努力是解決不了問題的。
筆者對日元經濟走向做以下判斷：1）日本「再通脹」漸入佳境，經濟恢復使得日本銀行的貨幣政策進入正常化程式，待今年漲工資趨勢明朗後，可能加速推進; 2）匯率過度貶值帶來了沉重的進口通脹和誇張的遊客湧入，這些不利於選票; 3）民間消費氣氛在改善，但生活成本高企下消費增長仍存不確定性; 4）傳統產業強項受到結構性擠壓; 5）特朗普的關稅政策仍具有巨大的不確定性; 6）夏季議會選舉。
基於以上判斷，筆者認為石破政府今年在財政政策上會盡量寬鬆，日本銀行在貨幣政策上會謹慎地加快加息步伐，日元匯率則處在兩難中。 一方面，出口仍是日本經濟的重頭戲，弱日元對於出口利潤和股市表現至關重要。 另一方面，適當控制匯率貶值的速度，舒緩進口通脹和遊客壓力，對於爭取民意是重要的。 筆者認為日本政府和央行仍希望日元匯率可控地處在弱勢，但是特朗普關稅戰和美聯儲政策在他們控制之外，可能帶來更大的匯率波動。
日本去年第四季度經濟增長2.8%（環比折年率），遠遠好過分析員預測的中位數1.1%和上期的1.7%。 備受關注的個人消費增長0.5%，較上期下滑，但是下滑幅度比筆者預期的要溫和。 個人耐用品消費表現良好（汽車上漲15.2%），不過非耐用品消費出現萎縮，折射出生活成本的高企。 企業投資止跌回漲，公共開支明顯加強。 遊客湧入和進口下降，令凈出口貢獻GDP三個基點。
這組數位再次證實日本已經走出經濟衰退，打破了收入與消費螺旋下降的通縮陷阱，經濟、通脹和消費均在正常化過程中。 儘管企業投資仍多觀望、房地產建設在回落、生活成本壓力頗大，但日本經濟確實在改善，為貨幣政策正常化鋪平了道路。 筆者估計日本銀行到明年中，可能將政策利率推向1.25%~1.5%的目標區間，只是行動會比較緩慢審慎，並受匯率走勢牽制。
本周關注點有二：1）美國1月個人消費開支（PCE）通脹，預計核心PCE環比0.26%vs上期0.16%，通脹反彈的陰影揮之不去; 2）德國大選，選舉後如何組成聯合政府恐怕比哪個政黨領先更重要。 除此之外，日本的東京消費者價格指數（CPI）也值得關注。
【作者系淡水泉（香港）總裁】
