2024年07月30日 16：07 第一財經
資料來源：新浪財經
魯比尼等經濟學家近期指責美國財政部不當操縱美債拍賣，人為控制長期債券規模。
在美聯儲降息預期下，美債市場近期迎來反彈。 與此同時，2年期和10年期美債收益率自2022年7月初以來持續倒掛，創下史上持續時間最長、程度最深的倒掛。
當地時間週三（7月31日），美國財政部將公佈長期證券季度再融資計劃，料將成為影響美債走勢的最新因素。 而就在該計劃公佈前，包括「末日博士」魯比尼在內的一些市場人士指責美國財政部故意壓低長債收益率，抬高短債收益率的操縱美債市場的行為。
三年來最長連漲
由於預期美聯儲會在本周會議上釋放9月開啟降息週期信號，美債近期持續走高。 數據顯示，近期的漲勢推動美債的一個關鍵指標——彭博美國國債指數(215.42340.02, 0.01%, )錄得1.3%的月度漲幅，將連續第三個月收漲，創下三年來最長連漲， 並將把4月底以來的累計漲幅推高至約3.9%。
美國利率掉期市場交易員目前預計，美聯儲到2024年底至少降息兩次的概率為97.6%，至少降息三次的概率為61.8%，9月降息概率為100%。 上周，前紐約聯儲主席杜德利（William Dudley）曾一度呼籲7月就開始降息，但這一預期很快被美國二季度國內生產總值（GDP）的數據抵消，且不少市場人士認為美聯儲應該會避免提前降息，驚嚇市場。 利率掉期市場預期，本周降息的概率僅為5.2%。
富國銀行宏觀策略師尼爾森（Erik Nelson）稱：“美債市場的定價已經消化了9月降息的預期。 接下來的問題在於，未來美聯儲可能降息兩次嗎？ 我認為當然可以。 在我看來，市場更應該關心的問題是，本輪降息週期能否累計降息六次甚至更多次。 ”
高盛經濟學家梅裡克爾（DavidMericle）預計，美聯儲此次利率決議公告將修訂措辭，表明基於經濟數據，美聯儲政策制定者對於開啟降息的想法“感到越來越舒適、無壓力”。
貝萊德戰略主管摩爾（Kate Moore）認為：“美聯儲決策者目前的處境非常困難，他們希望保持謹慎，尤其是在選舉之前。 “即便如此，”我們仍站隊9月首降陣營，並預計2024年全年降息三次，2025年上半年再降息一次。 “她說，因為”我們預計今年稍晚，美國將面臨更多的去通脹壓力“。
收益率曲線錄得史上最長、最深度倒掛
但美債市場並非只有好消息。 在將錄得三年來最長連漲的同時，美債收益率倒掛卻令市場人士擔憂。
2年期和10年期美債收益率曲線自2022年7月初以來持續倒掛，超過1978年創下的紀錄。 此次倒掛是在美聯儲為抑制通脹於2022年3月開始加息周期之後發生的。 近幾周，受到「降息交易」和「特朗普交易」共同作用，這條曲線趨陡，即2年期和10年期美債收益率利差已經縮小。 電子交易平臺運營商Tradeweb數據顯示，上週三該利差一度觸及負14.5個基點，倒掛程度為2022年7月以來最小。
眼下，伴隨著倒掛即將結束，又有一些市場人士警示這預示著美國經濟萎縮風險。 在他們看來，利差從倒掛重新轉為正值，是因為經濟放緩導致市場預期美聯儲將降息，從而導致短債的漲幅超過長債。
德銀行策略師瑞德（Jim Reid）上周在一份報告中表示：“在最近的週期中，收益率曲線結束倒掛，並再次陡峭化通常發生在經濟衰退前不久，因此需要密切關注。 “在德銀調查的每個案例中，收益率曲線在經濟衰退開始前都重新變陡。 此外，根據德銀去年發佈的分析報告，在過去四次經濟衰退中（2020年、2007~2009年、2001年和1990~1991年），2年期和10年期美債收益率利差在經濟衰退發生時均已轉為正值。 收益率曲線倒掛逆轉與經濟衰退開始的間隔時間各不相同，大約在2~6個月區間。 資管公司Penn Mutual Asset Management的投資組合經理西坡羅尼（George Cipolloni）也稱：“我們如今正處於一個重要節點，因為現在收益率曲線從倒掛重新變陡，這通常就是我們會遇到麻煩的時候。 ”
但也有分析師認為，這一指標並不可靠。 美國獨立經濟交易商LPL Financial的首席固收策略師吉魯姆（Lawrence Gillum）就表示：“有些指標可能並不像歷史數據顯示的那樣完美。 目前，收益率曲線倒掛程度減輕並不是因為經濟衰退風險，而只是回歸正常的向上傾斜的收益率曲線。 ”
新季度再融資計劃受關注
不論如何，在經歷了一段時間的反彈后，本周的最新季度再融資計劃，因為會影響到美債供應，而被視為影響美債後續走勢的重要因素。 在美國財政部被指責操縱美債發行策略后，此次計劃也更受關注。
雖然美聯儲直接設定利率，但美國財政部可以通過債券拍賣的時間和規模以及拍賣債券的到期時間來影響利率水準。 經濟學家、有“末日博士”之稱的魯比尼（Nouriel Roubini）和特朗普任期時的財政部官員米蘭（Stephen Miran）近期在哈德遜灣資本（Hudson Bay Capital）發表的一篇評論中指責美國財政部不當操縱美債拍賣，人為控制長期債券規模，更多選擇使用國庫券等短期債券發行來解決額外的資金需求。 在他們看來，這是民主黨人在大選前有意壓低長債收益率，從而刺激經濟，助力民主黨大選的舉措的一部分。
通過調整債務發行的到期情況，財政部正在動態管理金融狀況，並以此管理經濟。 這是篡奪美聯儲的核心職能。 我們將這種新工具稱為激進的國債發行（ATI）。 通過操縱投資者擁有的利率風險，ATI通過相當於美聯儲量化寬鬆的機制運作。 “根據他們的測算，”ATI在過去一年中將10年期美債收益率降低了約25個基點，起到了類似於將聯邦基金利率下調1個百分點的經濟刺激。 這抵消了美聯儲2022~2023年的加息。 “他們還補充稱，”ATI阻止了美聯儲抑制通脹的企圖，這解釋了為何過去一年通脹持續存在，且名義增長率意外上升。 “對此，美國財政部長耶倫上週五表示，財政部根本”沒有用這樣的策略“來試圖放寬金融。
不論如何，美國財政部確實從去年11月開始放緩了長債發行規模，轉而傾向於短期票據。 後者在未償債務總額中佔比已攀升，且最近超過了由投資者、交易商和其他市場參與者組成的外部團體財政部借款諮詢委員會（TBAC）此前建議的15%~20%的比例範圍。 TBAC對此表示，這一建議範圍存在“靈活性”。 TBAC最初的建議是在2020年提出的，當時短期利率的上調有助於推動市場對短期票據的需求。 摩根大通的美國利率策略聯席主管巴里（Jay Barry）表示，財政部和TBAC可能會在某個時候重新審視15%~20%的框架。
在此背景下，美債投資者目前密切關注財政部本周或未來會否進一步提高長債拍賣規模。 今年5月，美國財政部曾表示，目前已經很高的債券和票據拍賣規模「至少在未來幾個季度」是足夠的，打算在未來幾個季度保持美國中期和長期國債標售規模穩定。 一些市場人士因而預計，本周宣佈的再融資計劃預計將維持5月的模式，即累計發行1250億美元規模的3年期、10年期和30年期證券，具體包括8月6日發行580億美元3年期、8月7日發行420億美元10年期、8月8日發行250億美元30年期美債。
花旗集團策略師威廉姆斯（Jason Williams）預計：「財政部現在不會改變之前的指導方針，因為他們可以繼續使用短期票據來應對額外的資金需求。 “他補充稱，財政部更多依賴短期票據”是有道理的，因為它們將受益於美聯儲降息“。
但包括巴克萊銀行、美國銀行和高盛集團在內的一些華爾街機構則認為，鑒於赤字預測不斷惡化，財政部可能會修改該指導方針。 巴克萊銀行預計，2024年財政部的票據發行將凈增加6000億美元，到2025年將放緩至3000億美元。 美國銀行的美國利率策略師斯威博（Meghan Swiber）稱：「短期內，財政部確實有解決方案，即發行更多短期票據。 但財政部仍可能在週三的指導意見中改變措辭，暗示未來幾個季度可能不得不再次考慮增加長債拍賣規模。 」
也有市場人士表示，目前就向市場釋放出可能增加長債發行規模，有利於緩和在未來當真需要如此做時的負面影響。 巴克萊的美國利率策略主管普拉丹（Anshul Pradhan）就稱，考慮到赤字情況，美國財政部可能“最終仍需要在未來大幅增加長債發行規模。 我們認為，謹慎的做法是提前調整指導方針，為未來逐步增發做好事前預期管理“。
