中金：美國CPI到5%基本沒有懸念，之後的回落速度和程度更爲重要

摘要

不誇張的講，美國通膨走向是過去一年以來最重要的宏觀變數，其一舉一動都牽動著全球市場和資產的神經，直到現在依然如此。最新的變化是，2022年底以來，在原材料價格回落、供應鏈壓力和供需錯配緩解的共同作用改下，美國CPI已從9.1%的高點回落至最新12月的6.5%。

美國通膨拐點的出現，直接促成了美國聯準會加息節奏的放緩，這也是去年11月以來全球資產表現出現180度逆轉的根本原因之一。對於資產而言，通膨拐點出現已被市場充分計入，因此接下來能回到多低對政策和資產後續走向就更為重要。

站在當下，我們認為更重要的問題是，除了表面上的通膨讀數（不論是CPI或PCE），美國當前“真實”的通膨有多高？哪些因素更重要？對資產含義如何？這是我們本文想要討論的主要內容。

實際應用中，美國聯準會依據PCE作為其貨幣政策制定的主要參考，但由於CPI資料公佈的更早（通常在每個月的第三週，而PCE公佈是在月底），因此對市場的影響更大。

例如，1994~1995年格林斯潘的快加息週期能夠結束（1994年2月開始，累計加息300bp，最大單次加息75bp；2月美國聯準會最後加息50bp），其中一個主要原因就是依然偏高的工業金屬價格在1995年1月開始回落，但彼時CPI仍有3%左右（1月和2月CPI同比分別為2.8%和2.9%）。

後續因為增長壓力逐步顯現（PMI連續5個月回落、失業率抬升），因此最後一次加息短短5個月後的7月份便開始降息（《1994年快加息何以能避免衰退？》）。因此，全面瞭解“真實”的通膨水平對資產定價有重要且現實的意義。

“真實”通膨：當前mark-to-market的CPI已經接近5%。不同維度的真實世界資料與CPI核算分項中改採用的資料存在不同程度的時滯，例如國際能源價格領先通膨中使用的美國國內汽油價格約1個月，而市場房租和房價則分別領先通膨中使用的房租和等量房租約6個月和1年。

因此，除已經比較及時反映到現在通膨價格里的能源、食品、消費商品價格外，我們將已經實際回落的房租和房價、只不過因為統計問題還沒有計入到通膨分項的OER（業主等量租金）和房租項計算到當前CPI計算裡，則當前的CPI已經是5.35%左右，而非6.5%，這與Truflation通過實施跟蹤超過1000萬件物品價格變動所得到的5.7%的水平接近。

由於PCE中房租佔比較低（2022年住房和公用事業服務值佔比在17%~18%左右，CPI中租金和等量租金佔比合計大於30%），且使用的每個月居民支出資料（對比之下，CPI部分項目較為滯後，且權重調整不及時會高估通膨）。

因此一定意義上，PCE更貼近當前真實的通膨水平，也和我們在上文中測算的實際CPI類似。如上文對CPI的測算，12月mark-to-market的PCE更低約4.3%。

因為此前權重更新較慢，反映不出物價上漲後消費籃子在替代效應下可能變化，也就造成CPI指標高於居民實際消費面對的通膨水平。權重計算方式調整後，CPI或將逐漸向PCE收斂（但PCE按實際支出月度更新權重，因此或難完全彌合）。

1）加息暫緩和停止基本沒有太大問題。如我們上文所述，美國“真實”通膨水平可能已經回到5%左右，且我們預測到二季度，CPI和核心CPI同比分別降至3%和4%左右，而增長壓力屆時將會增加，美國聯準會可以在之前先停止加息。如1995年3月美國聯準會認為經濟已經放緩，雖然當時CPI仍在3%左右，但委員們認為在採取進一步行動前先暫停並評估前景是更為穩妥的做法。

3）除房租以外的服務型價格是“最後堡壘”。如上文分析，目前通膨還剩下未解決的部分主要集中在扣除房租以外的服務型價格，但是因為企業招聘和求職者的行為具有主觀性和不確定性，因此預測上也存在變數。

但我們對通膨的預測比市場預期更為樂觀，我們預計2023年上半年美國CPI和核心CPI同比可分別回落到3%和4%，下半年基數效應貢獻消失導致回落會放緩，四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致預期2.9%），其中一個主要假設就是目前看似依然強勁的休閒服務就業可能存在非線性的拐點。

主要證據為：1）近期依然強勁的非農就業人數（尤其是服務業）上升可以彌合供需缺口，反而有助於酒店休閒工資環比大幅下降，對於控制通膨實際上是有利的。2）創新低的儲蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就業有“崩塌”風險，可能產生非線性變化，就如同此前運價升至異常高位但2022年需求回落出現拐點後便斷崖式下跌。

我們認為：1）美債：在當前加息終點5%~5.25%和年底一次降息的預期下，3.5~3.7%長端國債可能還是一個中樞合理位置，市場圍繞其上下波動。2）美元：我們在春節假期前發佈《如果美元短期再度走強？》判斷美元短期有逆轉風險，當前基本得到驗證。搶跑的預期、衰退壓力和地緣風險，都可能繼續支撐其短期走高。

我們認為中期趨勢倒不至於逆轉，二季度後是判斷其拐點更好契機。3）美股：分子端增長壓力在二季度不斷增加，但估值並不便宜，因此我們對整體美股判斷“欲揚先抑”，同時年底在納斯達克的帶領下有望修復。4）黃金：存在階段性組態選擇，下一步上漲契機來自二季度後衰退和降息預期升溫。

2）中國方面，經濟修復和消費回暖已深入人心，市場去年11月份以來的反彈也已經充分交易了這一變化，因此需要更多關注後續修復的程度，焦點在地產政策和高頻銷售資料的修復情況，以及3月初兩會政策的定調。基準情形下，我們認為2019年是一個基準情形，對應中國增長溫和修復和美國緊縮逐步退出的假設。

此外，我們提示重點關注的是，僅從短期角度，我們模型預測1月通膨有可能環比走高並超出預期。我們測算1月核心CPI環比可能較12月上行（1月CPI和核心CPI同比分比為6.1%和5.6%）。

雖然這不改變通膨回落的大方向，但在預期搶跑的環境下，有可能成為短期美元和美債繼續走高的“藉口”。過去數月通膨低於預期，也是從去年11月左右，我們觀察到長端美債、黃金和美股估值隱含的加息預期與美國聯準會加息路徑開始背離，當前已經計入較多降息預期（《中美資產分別計入了多少改善預期？》）。資產對於美國通膨下行的交易定價已經相當充分，若1月超預期不排除帶來短期逆轉。